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时代商学院

作者

孙沐霖

编辑

孙一鸣

身处倚重技术创新的半导体封测赛道，佛山市蓝箭电子股份有限公司（以下简称“蓝箭电子”）屡被质疑技术先进性不足。如今，半导体行业先进封测技术渐成主流，蓝箭电子的核心技术面临被淘汰的局面，这样的企业真的适合上市吗？

两年前，蓝箭电子曾申报科创板上市未成功，技术先进性问题始终是监管机构审核问询的核心焦点。终止注册4个月后，蓝箭电子“退而求其次”再次申报创业板上市，仍被反复质疑技术先进性不足，蓝箭电子本次IPO会否“重蹈覆辙”？

资料显示，蓝箭电子主要从事半导体封装测试业务，为半导体行业及下游领域提供分立器件和集成电路产品。年12月29日，蓝箭电子创业板IPO进入问询阶段，目前已更新了两轮问询函回复文件，仍未被安排上会审核。

以传统封装技术为主，先进封装收入占比小。蓝箭电子目前的封装技术主要为20世纪70年代、80年代开始的第一和第二代传统封装技术，部分产品标准化和通用性程度较高。年至年，蓝箭电子先进封装收入占主营业务收入比例分别为7.7%、9.08%和14.34%，远不及同行业可比公司。

市占率不足千分之一，经营规模垫底。蓝箭电子的分立器件产品主要是三极管、二极管和场效应管，集成电路产品主要是电源管理产品。无论是在分立电器还是集成电路行业，蓝箭电子的市场占有率均不足千分之一，其营业收入和净利润规模在同行业可比公司中垫底。

业绩增速远逊同行，自有品牌收入不及5年前水平。近年来蓝箭电子业绩虽保持增长，但业绩增速远不及同行业可比公司，其业绩增长主要得益于行业景气度高涨而非自身竞争力提高。蓝箭电子自有品牌产品的核心原材料——芯片全部依赖外购，其年自有品牌销售收入不及5年前水平。

先进封测将成主流，业务成长性存疑。近年先进封装技术成熟度显著提高，下游新兴应用市场对先进封测技术的需求高涨，传统封装技术将面临被替代和被淘汰的局面，蓝箭电子的主营业务未来增长空间有限。

目录

一、商业模式分析

1.主营产品：分立器件+集成电路

2.业务模式：自有品牌萎缩，封测服务扩张

3.供应链脆弱，自有品牌芯片依赖外购

4.未满产情况下需委外加工

5.缺乏规模效应，市占率不足千分之一

二、行业市场分析

1.受半导体行业周期影响较大，国产替代加速

2.封测行业技术壁垒较低，竞争激烈

3.先进封测企业将主导集成电路封测市场

三、同业财务分析对比

1.营收净利规模垫底

2.营收净利增速不及可比同行

3.先进封测技术不及同行，相关收入占比垫底

4.毛利率高于部分封测龙头

四、风险分析

1.技术先进性不足，创业板定位遭质疑

2.曾被质疑研发产出效率不足

3.主营业务成长性存疑

图表目录

图表1：蓝箭电子主营业务所涉产品（标蓝）

图表2：功率半导体产品范围

图表3：分立器件细分产品市场份额占比

图表4：年至年蓝箭电子自有品牌和封测服务销售金额（万元）

图表5:年至年蓝箭电子自有品牌产品销售金额及占比

图表6:年至年蓝箭电子封测服务产品销售金额及占比

图表7：年至年蓝箭电子原材料采购金额及占比

图表8：年至年中国封装测试销售额及同比增长情况

图表9：全球集成电路封测技术发展脉络

图表10：年至年蓝箭电子与同行业可比公司营业收入和净利润对比

图表11：年至年蓝箭电子与同行业可比公司营业收入和净利润增速对比

图表12：年至年上半年蓝箭电子先进封装与传统封装收入金额及占比

图表13：年至年蓝箭电子与同行业可比公司毛利率对比

商业模式分析

1.主营产品：分立器件+集成电路

资料显示，蓝箭电子主要从事半导体封装测试业务，为半导体行业及下游领域提供分立器件和集成电路产品，该公司主要产品为三极管、二极管、场效应管等分立器件产品，以及AC-DC、DC-DC、锂电保护IC、LED驱动IC等集成电路产品。

蓝箭电子的产品主要应用于家用电器、信息通信、电源、电声等多个领域，该公司服务的客户包括：拓尔微、华润微、晶丰明源等半导体行业客户；美的集团、格力电器等家用电器领域客户；三星电子、普联技术等信息通信领域客户；赛尔康、航嘉等电源领域客户；漫步者、奥迪诗等电声领域客户。

在分立器件方面，年至年，蓝箭电子来自分立器件的销售收入分别为.82万元、.71万元、.37万元、.61万元、.36万元，占主营业务收入的比重分别为62.28%、65.25%、63.49%、57.99%、60.33%。

按功率划分，蓝箭电子的分立器件产品主要包括功率二极管、功率三极管、功率MOS等功率器件和小信号二极管、小信号三极管等小信号器件产品；按照具体产品类别划分，其分立器件产品包括高反压三极管、肖特基二极管、ESD保护二极管、屏蔽栅型MOSFET、超结型MOSFET等产品；按照封装类型划分，其分立器件产品主要封装形式包括TO、SOT、SOP、DFN等。

值得注意的是，根据资料对比可发现，蓝箭电子的主营产品与功率半导体产品范围比较相似。

公开资料显示，二极管、三极管、场效应管均属于晶体管。其中，二极管被称为“现代电子产业的基石”，主要功能是电源整流、电流控向、稳压、开关等；三极管即双极性结型晶体管（BJT），主要功能是信号放大、信号开关、功率放大器等；场效应管即场效应晶体管（FET），可分为结型（JFET）和绝缘栅型（MOSFET），其主要功能为信号放大、负载开关、功率控制等。

自上个世纪50年代晶体二极管被发明以来，晶闸管、三极管、场效应管、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）等功率器件逐步面世。随着下游应用的快速发展，BJT（三极管）、MOSFET（绝缘栅型场效应管）的性能显然已无法满足市场需求。于是，由BJT和MOSFET结构组成的IGBT诞生。

值得注意的是，从年第一代IGBT出现至今已经历了6代技术及工艺改进，目前IGBT已经能够覆盖V—V的电压范围，应用涵盖工业电源、变频器、新能源汽车、新能源发电到轨道交通、国家电网等一系列领域。

据开源证券研报，MOSFET和IGBT分别占据全球功率半导体分立器件和模组市场41%和30%的市场份额，为价值量最大的两个品种。根据开源证券预测，未来高频控制、低损耗的高性能全控型器件MOSFET、IGBT以及第三代半导体功率器件将成为市场发展的重心。

不过，蓝箭电子的分立器件产品细分项中并不包括IGBT，其来自场效应管产品的销售收入也不高。年至年，蓝箭电子场效应管的销售收入（包括自有品牌和封测服务）占主营业务的比重分别为16.93%、14.94%、17.31%、16.53%、15.46%，占比均不足2成。

在集成电路产品方面，年至年，蓝箭电子来自集成电路的销售收入分别为.5万元、.89万元、.02万元、.17万元、.19万元，占主营业务收入的比重分别为23.41%、26.67%、36.24%、42.01%、39.67%。

按照产品类别划分，蓝箭电子的集成电路产品主要包括LED驱动IC、DC-DC、锂电保护IC、稳压IC、AC-DC、多通道阵列TVS等，涉及SOT、SOP、DFN、QFN等封装技术。

具体来看，集成电路产品主要是电源管理产品，属于模拟电路。年至年，蓝箭电子来自电源管理的销售收入（包括自有品牌和封测服务）占主营业务收入的比重分别为22.59%、25.44%、34.22%、40.19%、37.38%。

不过，蓝箭电子并非从一开始便专注于分立器件和集成电路产品，在年之前蓝箭电子还有少量LED产品收入。

资料显示，蓝箭电子于年开始涉足LED产品研发、生产、销售，主要经营LED灯珠及配套产品。年以来，LED产品下游市场需求放缓，产能过剩凸显，市场竞争激烈，LED产品市场价格大幅下降，大批LED中小厂商被迫转型或关闭，行业集中度提升。年起，蓝箭电子的LED产品开始出现亏损，年蓝箭电子根据市场行情变化，关停了LED产品的生产业务。

可见，在LED领域，蓝箭电子在激烈竞争下并未取得成功，而后全面转身聚焦于分立器件和集成电路领域。

2.业务模式：自有品牌萎缩，封测服务扩张

资料显示，蓝箭电子一方面生产自有品牌半导体器件产品，另一方面服务向Fabless（芯片设计）厂商和IDM（芯片设计、晶圆制造、封装测试全产业链）厂商提供半导体封装和测试服务。

按照上述两种业务模式，其产品可划分为自有品牌产品和封测服务产品。年至年，蓝箭电子自有品牌产品的销售金额分别为.9万元、.43万元、.69万元、.45万元、.16万元，呈下降趋势，即使年自有品牌销售收入有所提升，但仍不及年的水平；封测服务产品的销售金额分别为.19万元、.45万元、.01万元、.34万元、.39万元，呈显著上升趋势，尤其是年和年涨幅较大。

年至年，蓝箭电子自有品牌销售收入占主营业务收入的比重分别为70.17%、65.39%、59.53%、51.03%、48.67%，封测服务产品销售收入占主营业务收入的比重分别为29.83%、34.61%、40.47%、48.97%、51.33%。可见，近年来，蓝箭电子来自封测服务的收入占比已逐渐超过自有品牌，销售金额及占比均反映出其自有品牌产品市场逐渐萎缩。

蓝箭电子的自有品牌产品绝大部分为分立器件，年至年，分立器件占自有品牌产品收入的比重分别为89.9%、92.34%、94.69%，占比逐渐升高。以年为例，蓝箭电子自有品牌细分产品中，销售收入最高的是三极管，占自有品牌产品收入的比重达43.55%，接近一半；其次是场效应管和二极管，销售收入占比分别为22.28%和20.7%。

其封测服务则以集成电路为主，分立器件产品为辅。年至年，集成电路占封测服务收入的比重分别为75.36%、77.82%、72.25%。其中电源管理收入占比最大，分别为71.13%、74.34%、67.92%。

3.供应链脆弱，自有品牌芯片依赖外购

蓝箭电子的自有品牌产品指外购芯片进行封装测试后形成的产品，封测服务产品则是客户提供芯片委托蓝箭电子封装测试后形成的产品。换言之，蓝箭电子不具备生产芯片的能力，其自有品牌产品所需芯片均来源于外购。然而，无论是集成电路还是分立器件，芯片才是真正的“心脏”。严格来说，蓝箭电子所谓的“自有品牌”产品并不完全“自主”。

年至年，蓝箭电子的芯片采购金额分别为.03万元、.69万元和.62万元，占同期原材料采购总额比例分别为31.86%、30.62%和29.76%，芯片是蓝箭电子采购金额占比最高的一项原材料。

同期，芯片采购单价分别为.55元/万只、.66元/万只和.41元/万只，芯片采购单价整体呈上涨趋势。

此外，蓝箭电子需采购的主要原材料还有框架、塑封料以及其他引线、装片胶等辅助材料。

年至年，蓝箭电子向前五大原材料供应商采购金额占总采购金额的比重分别为46.08%、41.31%、42.12%，供应商集中度较高。不过，蓝箭电子的下游客户集中度并不高，同期前五大客户销售额占比分别为29.76%、34.34%、28.56%。

4.未满产情况下需委外加工

颇为异常的是，报告期内，蓝箭电子存在未满产的情况下委托其他公司加工的情况。

年至年，蓝箭电子的产能利用率分别为83.43%、86.82%、91.83%，同期自产产量分别为91.27亿只、.13亿只、.1亿只，外协产量分别为2.97亿只、5.53亿只、13.19亿只。

蓝箭电子表示，自身封装产品类型众多、客户数量众多，遇到生产工期紧迫或者当前自产不经济时，为满足客户的一站式采购的需求，对于客户少量配套产品及小量需求的产品，结合公司生产计划的安排和实际进展情况，为提升市场需求的响应速度，公司采用外协生产模式。

蓝箭电子的外协生产模式包括外协加工和外协采购两种方式。外协加工模式是蓝箭电子提供芯片，外协厂商根据公司的技术要求完成芯片封测所有工序，提供成品给蓝箭电子；外协采购为外协厂商根据蓝箭电子技术要求向蓝箭电子指定的供应商自行采购芯片及其他辅料并根据蓝箭电子的技术要求生产产品，蓝箭电子向外协厂商采购该成品。

综上，我们是否可以这样理解：蓝箭电子的产品技术门槛较低，市场上存在众多技术相同或接近的同类厂商，而且这些厂商闲置产能较高，为赶交货工期，蓝箭电子对外委托加工或外协采购成品？

另外，针对外协加工或采购的产品，蓝箭电子只表示公司部分能自产。那么，这是否也表示，部分不能自产的产品由于该公司技术或生产工艺难以满足，只能寻求外部厂商协助？

5.缺乏规模效应，市占率不足千分之一

蓝箭电子招股书表示，“根据中国半导体行业协会封装分会发布的《中国半导体封测产业调研报告（年版）》，公司分立器件生产能力全国企业排名第八，位列内资企业第四，是华南地区重要的半导体封测企业。”

蓝箭电子在招股书另一处表示，根据中国半导体行业协会发布的《中国半导体行业发展状况报告（年版）》显示，年中国半导体分立器件销售.30亿元，年中国半导体分立器件销售.30亿元，预计年分立器件销售将达到亿元。

年、年蓝箭电子自有品牌分立器件销售收入分别为2.6亿、2.67亿元，以此测算其年、年分立器件的市场占有率仅分别为0.09%、0.09%，不足千分之一。

根据中国半导体行业协会发布的《年中国集成电路产业运行情况》、《年中国集成电路产业运行情况》数据显示，我国集成电路封测分别实现销售额.70亿元、.50亿元。年、年蓝箭电子实现集成电路封测服务收入分别为1.48亿元，2.16亿元，以此测算年、年蓝箭电子集成电路市场占有率约分别为0.06%、0.09%，同样不足千分之一。

相对于“生产能力”，实际销售额更能体现企业在半导体封测行业的地位。蓝箭电子的同行业可比公司气派科技的招股书引用了《中国半导体产业发展状况报告（年版）》，虽然年份不同，但气派科技亦是根据年销售额列出了全球前十大集成电路封装测试企业和中国半导体封装测试前十大企业，名单均未出现蓝箭电子的身影。