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（报告出品方/作者：野村东方国金证券，张新和）一、瑞萨电子：全球领先的半导体生产商业务聚焦车用及物联网芯片，内生外延加速成长瑞萨电子（.T）成立于年，是NEC电子公司和瑞萨科技公司通过业务整合并成立的新公司，业务遍及科研、开发、设计和制造范围广泛的应用。公司前身NEC电子公司是年从日本电器分离的半导体子公司，专精于半导体产品和应用领域；而瑞萨科技是年由日立制作所及三菱电机的半导体事业部（电力控制用的半导体除外）合并而成的半导体公司，为当时世界第三大半导体公司，仅次于英特尔和三星电子。经过多年发展，瑞萨电子目前已经是是全球半导体解决方案供应商、全球领先的微控制器、模拟功率器件和片上系统（SoC）产品供应商。产品覆盖微控制器（MCU）、微处理器（MPU）、汽车产品、模拟器件、时钟和时序产品、接口和连接、储存器和逻辑、电源管理、射频产品、传感器产品等。近年来，瑞萨电子通过收并购丰富产品线来拓展全球市场。1）公司在年以32.2亿美元收购美国芯片厂商英特矽尔（Intersil）。Intersil在电源管理芯片领域拥有高市占率，在汽车与工业机械、智能型手机等通讯用半导体也握有关键技术，客户遍及美、欧、亚洲新兴市场。瑞萨收购Intersil抢攻车用芯片市场，扩增车用半导体产线以及海外市场。2）年公司以约67亿美元收购IntegratedDeviceTechnology（IDT）。此次收购为瑞萨电子嵌入式系统提供了包括射频、先进定时、存储接口及电源管理、光互联、无线电源及智能感应在内的丰富的模拟混合信号产品。同时，这些产品可以与瑞萨现有产品结合，瑞萨电子可为客户提供更综合全面的解决方案。3）年2月瑞萨电子宣布将以60亿美元收购英国戴乐格半导体（Dialog）。Dialog是创新的高集成度和高能效混合信号IC供应商，此次收购将扩大瑞萨电子在物联网、工业和汽车领域的优势。由于收并购较为频繁，瑞萨电子近年来在这方面已花费超过一万亿日币，截至年12月，公司计息债务已达亿日元。公司的主要产品微控制器和片上系统在全球都取得了领先的市场占有率。年瑞萨电子在全球微控制器市场的份额达到31%，中国市场份额达17.2%。年瑞萨电子在汽车领域微控制器/片上系统各部分的全球市场占有率如下：1）ADAS及信息：27%；2）底盘及安全性：21%；3)车身：32%；4）xEV：28%；5）动力总成系统：33%。年公司在金氧半场效晶体管（MOSFET）的市占率为6.6%，绝缘栅双极型晶体管（IGBT）的市占率为4.8%。目前，瑞萨电子的业务主要分为两大部分，具体业务情况如下：一）汽车产品。主要产品包括：1）微控制器；2）片上系统；3）模拟半导体器件；4）功率半导体器件。主要应用于：1）汽车控制领域（用于控制汽车发动机和车身）；2）汽车信息领域（用于检测车辆内部和外部环境的传感系统，以及用于向车辆驾驶员提供各种信息的汽车信息设备）。二）工业、物联网与基础设施。主要产品包括：1）微控制器；2）片上系统。主要应用于智能社会的“工业”，“基础设施”和“物联网”领域。财年公司主要两大业务板块（汽车电子，和工业、物联网与基础设施）的营业收入分别占总营收的47.65%、50.72%（合计：98.37%）。各业务详细情况如下：汽车产品：汽车产品业务营收在财年小幅下滑，实现营收亿日元，同比下滑8.1%；营业利润增速较之前有所放缓，实现营业利润亿日元。营收下滑及营业利润增速放缓的主要原因是汽车产量减少导致“汽车控制”领域的销售减少。营业利润增长主要因为产品组合的改善导致毛利率的提高，但是SGA支出的减少被营收的减少所抵消。工业、物联网与基础设施：财年工业、物联网与基础设施业务营收小幅提升，实现营收亿日元，同比增长10.3%；营业利润大幅提升，实现营业利润亿日元，同比增长51.9%。营收增长主要是由于年3月完成对IDT的收购后，“基础设施”领域（主要是数据中心）、“物联网”领域PC端的OA设备（由于远程工作和远程学习而需求增加）推动营收增长。营业利润的增长归因于销售增长以及由于毛利率提高而带来的利润增加。效率提升提振盈利，技术研发紧跟趋势供应链提效战略：瑞萨电子致力于提高供应链效率，通过绕开海外销售子公司并增加直接运输来提高效率。根据公司年分析师交流会，公司已将日本的转销商数量从18个减少到8个，将海外的转销商从53个减少到37个，并根据附加值确保合理的利润差异。为了有充足的供应品以及更好的管理存货、减少存货开支，公司实行保留大量的“Diebankinventory”（已完成前端处理的在制品）的策略。目前这个策略已取得明显成效：1）年，涵盖产品数量由年初的67,件产品增加至年末的,件产品；2）年微控制器交货时间大幅减少，由年初的20-22周减少至年末的12-16周。协同效应战略：公司收购的Dialog是创新的高集成度和高能效混合信号IC提供商，围绕着低功耗和混合信号专业知识，产品种类涉及广泛。公司收购IDT主要出于系统补充、扩展公司在提供全面解决方案方面的领先优势，从而提高了高计算电子系统的性能和效率的目的。自收购IDT以来，业务发展较为符合公司的预期，产生了稳定的协同效应。到年，成本协同效应总计1.36亿美元，主要来源有：1）专利与设计工具；2）组织与运营；3）采购；4）配送利润。年组合设计收入为10.7亿美元，同比增长.46%；新客户总数为20,，同比增长47.07%。公司技术资产的互补性和合并投资组合的规模将使公司能够为客户构建更强大、更全面的解决方案，以服务于高速成长的汽车和物联网市场。研发战略：公司总体研发跟随“软件优先”趋势，相比较于硬件，未来公司将更注重于软件研发。公司的科技创新将在半导体本身价值的基础上，通过软件开发，专注于提升用户体验，从而实现：1）易于使用的软件开发环境；2）软件可重用性/兼容性；3）大规模的富足生态系统；4）减短上市时间；5）敏捷的CI/CD。公司将围绕四大核心科技展开研发：1）AI，公司追求先进的计算，重点开发虚拟软件开发环境以及AI编译器，使半导体技术达到高质量（高TOPS）、能源高效率、多网络多模式（动态可重配置处理器（DRP））；2）安全性，通过对ISO/IEC标准的评估支持以及成立产品安全事件响应团队，使半导体技术具有高可靠度及功能安全机制；3）数字、模拟和电源协同，为客户提供优势组合解决方案，以实现缩短实验室周转时间、减少物料支出、提高容错率、提高精确性等优势；4）原生云，将云IT技术导入终端，与有影响力的云IT合作伙伴结盟。财务战略：公司长期财务目标是：1）汽车产品毛利率达到40-45%，工业、物联网与基础设施毛利率达到55-60%，总毛利率达到50%；2）汽车产品营业利率达到10-15%，工业、物联网与基础设施营业利率达到25-30%，总营业利率达到20%以上；3）通过外包GA和减少物流、IT成本，持续减少SGA，达到低于营收的10%；4）减少公司债务，在年底净债务/EBITDA小于1.0x。汽车产品战略：瑞萨电子致力于帮助客户成为集电脑、手机、汽车于一体的集成平台。公司的软件工具可帮助OEM/Tier-1摆脱物理硬件约束，减轻物理实施负担。为满足新冠疫情后的软件平台服务，公司将开发编译器/计划程序部署工具、模拟仿真AI工具并与硬件产品结合成为优势组合产品。在xEV方面，公司将增加新产品（如感应式位置传感器、传感器信号调节器、电池管理IC等），以应对新兴市场需求。通过公司有优势的性能微控制器、感应精确的BMIC、IPS、SSC、低损耗IGBT、MOSFET提高公司在xEV市场的渗透率。瑞萨将持续为不同集成度的xEV动力总成系统提供高功率、高密度的解决方案。工业、物联网与基础设施战略：市场大趋势促使公司工业、物联网与基础设施产品迅速发展。公司继续在多个领域推动产品内容扩展，通过优势组合产品提供成长机会。1）目前，云数据复合年增长率为33%，公司将注重于内存接口产品、核心功率产品、定时产品和光学产品（CDR，LD，TIA）的发展；2）到年，5G渗透率将达到30%，公司将注重于射频产品、定时产品、功率产品、光学和MIP产品（O-RAN）的发展；3）由于工业4.0，智能化将走向终端，公司将发展微控制器、微处理器、连接性产品、低功耗/无线电源、声音识别、传感器、OIS和驱动产品。公司将维持微控制器的领先地位，实现低功耗、高品质、高安全性、好平台、ASSP的特点，并应用于消费电子、智能住宅、工业、物联网、机器人和电子AI。微处理器方面，公司将促进多功能工业自动化网络、交流伺服、交流驱动、增强低端通用微处理器（RZ/G系列）、嵌入AI的微处理器。储存器接口方面，由于过渡到新的IcelakeCPU平台，公司将通过新的CPU平台实现产品种类的增加。公司近期火灾或加剧半导体紧缺形势3月19日凌晨，瑞萨电子位于日本那珂的mm（12英寸）半导体工厂发生火灾。作为市场上主要的汽车芯片供应商之一，业界对此次事故维持了较高强度的

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