选择逻辑：国电南瑞（电力+特高压）

1.特高压建设提速，柔直业务大幅放量

“再电气化”：为达到碳中和，需要提升电气化率。“碳中和”对我国碳排放量提出了严格的规划，减少碳排放量需要加快推进能源清洁化率和终端电气化率，两项指标协同提升也是衡量能源转型成效的关键；时任我国国家电网董事长寇伟在第24届世界能源大会全体会议中指出，到年中国能源发展将实现“两个50%”，即能源清洁化率（非化石能源占一次能源消费比重）超过50%，电气化率（电能占终端能源消费比重）超过50%。根据国网能源研究院测算，到年我国电能占终端能源消费比重将达到51.7%，全社会用电量将显著提升。

特高压项目有望迎来新的建设高峰。我国能源中心在西部、北部地区，负荷中心在中部和东部地区，两者逆向分布导致跨区送电需求大。截至目前，国家电网建成投运“十四交十二直”26项特高压工程，核准、在建“两交三直”5项特高压工程。

在运在建31项特高压输电工程线路长度达到4.1万千米，变电（换流）容量超过4.5亿千伏安（千瓦）。随着经济发展，全国全社会用电量逐年增加，跨区送电量和跨省送电量也在逐年增加，对特高压建设有积极推动作用。

特高压有望迎来第二轮建设高潮。特高压是新基建重点领域，近年来政策支持力度加大。年9月，国家能源局核发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，并在之后两年内核准了12条特高压线路。

全国全口径发电装机容量逐年增加，年达到22亿千瓦，同比增速9.5%。全国电网投资建设完成额虽然下降，但在“碳中和”和“新基建”政策的双重推动下，国家电网有望持续追加年度电网投资，我们看好长期电网投资建设完成额的持续提升。

柔直IGBT换流阀打破国际垄断。柔性直流输电技术是目前电网技术领域最具革命性的代表之一，其在继承传统直流输电技术的基础上，依靠基于IGBT器件可关断特性的脉宽调制技术，实现了有功、无功功率的独立控制，从性能特性上逼近火电同步发电机组或者任意特性(一定范围内)的负荷。这一特性决定了其在可再生能源并网、远海风电并网、区域电网分割控制等领域的应用潜力。此前，全球仅ABB、西门子、阿尔斯通三家企业掌握柔性直流输电技术，IGBT换流阀是柔直工程中的核心设备，南瑞旗下南瑞继保、普瑞工程两家子公司分别承担了舟山柔直项目、厦门柔直项目，打破国际垄断，掌握IGBT换流阀的核心技术，年张北柔直电网工程换流阀和直流断路器完成型式试验，技术优势进一步巩固。柔直是解决新能源并网接入的重要技术，IGBT换流阀将成为南瑞新的增长点。

特高压建设节奏加快，柔直业务大幅放量

21H1公司继保和柔直业务营收27.6亿元（同比+95.8%），毛利率38.98%（同比-0.52pct）。

21H1闽粤联网、白鹤滩-江苏线路开工建设，据国家电网电子商务平台，公司在闽粤联网项目中标14.91亿元，在白鹤滩-江苏项目中标16.27亿元，公司前期中标订单逐步释放，支撑特高压业务高增。从后续项目看，南阳-荆门-长沙线路获得核准，川渝特高压环网、金上水电外送和哈密-重庆线路逐步落地，有望为支撑后续公司中标量增长。

2.能源互联网方向确定、南瑞继续充当建设排头兵

中长期来看，国网新战略确定了能源互联网的大方向，能源互联网代表电网转型升级方向，其基本架构包括能源网架体系（能源流）、信息支撑体系（信息流）、价值创造体系（业务流），5-10年规划明确、方向确定。

国电南瑞是支撑国网能源互联网建设的核心单位，全面支撑建设。南瑞自19年在国网电力物联网建设中即组建专项攻关团队，加大专项研发投入，全面参与电力物联网顶层方案和专项方案设计。年以来继续支撑国网包括电力大数据、人工智能、5G、云应用、物联网、电力现货市场等项目建设，是国网信通建设的“排头兵”。

传统信息化设备、服务招标显示出集中度极高的格局，南瑞平均市占率2-4成。从年以来的信息化设备、信息化服务集中招标情况来看，在核心硬件（服务器类）、核心软件（LINUX系统、数据库软件等）及信息化服务（总包）都呈现出南瑞集团和信产集团两家独大的态势。

南瑞在服务器类市占率2-4成，LINUX系统、数据库软件市占率3-7成，信息化服务市占率2-3成，信息化集中招标金额不大，每年几十亿水平，但可以看出南瑞+信产集团两家占据大部分市场份额

自动化业务紧跟电网方向，21年受益于调度建设加速

21H1年电网自动化及工业控制业务营收74.8亿元（同比+8.87%），毛利率25.79%（同比-1.22pct），毛利率下降主要与铜等原材料涨价有关。随着疫情影响减弱，上半年社会用电量3.93万亿度（同比+16.2%），电网基本工程投资完成额亿元（同比+4.65%），电网建设需求稳步释放。

以可再生能源为主的新型电力系统，调度和电网控制要求显著提升，公司在自动化业务深挖技术纵深，是电网控制和调度领域唯一能提供整体解决方案的供应商，全面契合电网建设方向。随新一代调度系统落地，电力市场和配网自动化业务加快发展，21年自动化业务增速和毛利率均有支撑。

3.IGBT市场空间广阔，募资共建打开新成长空间

IGBT性能优良，应用广泛，被称为电子行业里的“CPU”。IGBT，即绝缘栅双极晶体管，隶属于功率器件，其作用可描述为电路中一个非通即断的开关。

IGBT是由BJT和MOSFET组成的复合功率半导体器件，兼具BJT导通电压低、耐受电压高、通态电流大的优点和MOSFET开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，因此IGBT在高压、大电流等方面具有巨大优势，且能够提高用电效率和质量、高效节能、绿色环保，因而是电力、电子领域较为理想的开关器件。作为能源转换与传输的核心器件，IGBT被誉为电力电子装臵的“CPU”。

新能源汽车是IGBT未来增长的最大驱动力。IGBT被广泛应用于新能源汽车、光伏、家电、动车、工业电机等领域，是变频器、逆变焊机等传统工业控制及电源行业的核心元器件，且已在此领域中得到广泛应用。

根据集邦咨询的数据，年新能源汽车在中国IGBT下游应用中占比达31%，是占比最高的下游应用，预计新能源汽车的发展，将继续拉动IGBT的增长。根据Trendforce，年中国新能源汽车用IGBT市场规模将能达到亿元人民币，-年8年累计新增市场份额约亿人民币。

年10月，国电南瑞与国网联研院合资设立功率半导体子公司，南瑞占比69.8%。19年10月国电南瑞拟与国网下属科研单位全球能源互联网研究院有限公司（联研院）共同投资设立南瑞联研功率半导体有限公司。

南瑞以“IGBT模块产业化项目”部分募资5.59亿元出资，占比69.8%；联研院以技术出资作价2.41亿元，占比30.2%。

本次联研院出资范围包括V焊接型、V、V焊接型及压接型、V焊接型及压接型IGBT和FRD芯片、IGBT模块的完整知识产权（设计、工艺、测试、材料清单、专利等），及芯片工艺线建设和封装线建设的技术经验，涵盖输电、新能源、用电、电动汽车、工控等诸多应用领域。

联研院将组建不少于30名专业IGBT研发人员的技术成果转化团队，优先从事第一批技术成果的产业化支撑和迭代优化、及第二批V/V沟槽栅型IGBT芯片和模块的研发，直至前两批技术全部实现连续三批次批量化稳定生产，并将本次技术转化的情况作为团队的业绩考核主要依据。

目前来看，V/VIGBT已经在相关产品上开始试点，今预计21年度开始产生收入，预计中长期贡献30-50亿收入，有望打开成长新空间。

4.电网自动化细分业务迎景气周期，继保稳健

新一代调度系统开始迭代，南瑞有望继续保持主导地位调度系统按功能分，通常包括安全监视与控制（SCADA）、自动发电控制（AVC）、调度员培训模拟（DTS）、电网应用软件（PAS）、集成多媒体调度系统（IMDS）等。按层级分，有国调、网调、省调、地调和县调五个层级，分别对应各个层级的厂站。

市场空间亿左右，分5-10年确认。43个中调（国网27个省调+6个网调+1个国调；南网7个省调+1个总调；蒙西的省调），国网+南网60个地调，以及全国近1个县调。单价中调在万-1亿，地调在-0万，县调万左右，整体市场规模近亿，通常分5-10年逐步迭代。

中调南瑞垄断，地调、县调份额7-8成。从市场格局来看，由于国网和南瑞联合研发的模式，南瑞在中调中基本保持垄断地位，份额%，地调、县调南瑞市占率7-8成，其余东方电子、积成电子等能拿到少量订单，信产集团拿到少量非主站系统的软、硬件类订单。

电力物联网基础，新一代表开始迭代

南瑞的用电侧自动化业务包括整个用电信息采集系统和新能源汽车充换电站业务。用电信息采集系统（电表+终端+主站）是电力物联网用户侧的基础。电网约八成数据依靠智能电表进行采集，在电力物联网终端层的重要组成，也是其他层级的数据来源和基础支撑。

电表迭代周期已到，19年招标量大幅提升，20年因新旧代际交替招标量回落。电表的更换周期在8-10年左右，上一批09年开始安装的智能电表进入轮换周期，18年第二批招标开始起量、20年大幅增长。

年国网智能电表招标量万只，同比增长36.6%，对应价值量约亿；20年因新旧标准交替、以及疫情影响招标进度放缓，招标量万只，同比-29.4%，但由于单价较高的三相表、物联表占比提升，招标总价亿元，同比仅-16%。

20年开始预计智能电表轮换加速，同时单价提升，市场空间增速高于招标量。新旧电表完成代际迭代后，预计-23年国内电表需求将稳定回升，同时新一代智能电表及电表模块价值量大幅提升，电表市场规模增速将显著高于招标量增速，今年因招标有所下降国网体系内收入可能下降，但沙特电表项目弥补增量，预计今年稳健，明后年有望超20%快速增长。

此外，用电信息采集系统的其他组成系统主站、采集终端等面临同步更新、上云等需求，招标量也将同步提升。

南瑞拥有完整的用电信息采集系统产品阵列，市占率国内第一。南瑞的SEA用电信息采集系统包括AMI系统主站、PBS0/D0电能计量系统、SEA集中器、SEA采集器、SEA3专变采集终端、SEA3厂站采集终端及智能电表、通讯模块等完整阵列。

作为国网体内的核心供应商，市场优势凸显，11年并购南瑞中天、13年收购三能电表布局智能电表业务以来，份额逐年提升，目前母公司+三能+中天市电表占率达3%左右，居国内第三。

新标准推出后南瑞有望享受集中度提升的红利。经过多年发展南瑞已经成为国内智能电表的核心供应商，同时实控人国网电科院是制定新标准的牵头单位，新标准出台后南瑞有望成为首批掌握新电表设计、制造能力的供应商之一，份额有望进一步提升，未来看有5亿以上的营收增长空间。

充换电站业务聚焦国网的高端需求，盈利能力稳健。“车联网”同样是国网能源互联网生态中的组成，国电南瑞是国网体系内充电设施的核心供应商之一，在国网充电设备招标中市占率在15%左右，居第一位，在国网高速公路充电站、高铁站、岸电等高端应用场景中南瑞是核心参与商。

不同于一般的充电桩供应商，南瑞产品结构偏向高端，且通常以解决方案为主，附加值高，盈利相对稳健，年南瑞旗下的充换电设备公司普瑞特高压仍盈利0.85亿。整体来看，在新一代电表迭代的背景下用电信息采集系统明后年是大年，充换电设备保持稳定增长，我们预计20-22年用电自动化将持续保持10%以上的增速。

自动化业务紧跟电网方向，21年受益于调度建设加速

21H1年电网自动化及工业控制业务营收74.8亿元（同比+8.87%），毛利率25.79%（同比-1.22pct），毛利率下降主要与铜等原材料涨价有关。随着疫情影响减弱，上半年社会用电量3.93万亿度（同比+16.2%），电网基本工程投资完成额亿元（同比+4.65%），电网建设需求稳步释放。

以可再生能源为主的新型电力系统，调度和电网控制要求显著提升，公司在自动化业务深挖技术纵深，是电网控制和调度领域唯一能提供整体解决方案的供应商，全面契合电网建设方向。随新一代调度系统落地，电力市场和配网自动化业务加快发展，21年自动化业务增速和毛利率均有支撑。